【摘要】新質(zhì)生產(chǎn)力是符合新發(fā)展理念的先進(jìn)生產(chǎn)力形態(tài)，對(duì)全球格局變革具有重大意義。資本市場(chǎng)在服務(wù)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)“五篇大文章”中地位關(guān)鍵，盡管技術(shù)革命與經(jīng)濟(jì)演進(jìn)可能引發(fā)階段性泡沫，但能有效加速技術(shù)擴(kuò)散進(jìn)程。與此同時(shí)，“技術(shù)—經(jīng)濟(jì)”范式的轉(zhuǎn)變，推動(dòng)資本市場(chǎng)在投資邏輯、金融工具與監(jiān)管框架等方面持續(xù)適應(yīng)與變革。我國(guó)應(yīng)依托市場(chǎng)規(guī)模、工業(yè)體系與制度創(chuàng)新，構(gòu)建非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。為助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，資本市場(chǎng)需與產(chǎn)業(yè)政策深度融合，維護(hù)產(chǎn)業(yè)安全，完善多層次市場(chǎng)體系，深化自身改革。此外，應(yīng)重視資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，通過(guò)提升居民參與度增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
【關(guān)鍵詞】新質(zhì)生產(chǎn)力 資本市場(chǎng) 五篇大文章 人工智能
【中圖分類號(hào)】F124/F832 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2025.21.010
【作者簡(jiǎn)介】胡志浩，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任。研究方向?yàn)閲?guó)際金融市場(chǎng)、金融風(fēng)險(xiǎn)與金融周期等，主要論文有《行進(jìn)在十字路口的美國(guó)貨幣政策》《美國(guó)國(guó)債收益率曲線走勢(shì)的背后》《 更好發(fā)揮國(guó)債功能的若干思考》等。
新質(zhì)生產(chǎn)力是一種符合新發(fā)展理念的先進(jìn)生產(chǎn)力質(zhì)態(tài)，其發(fā)軔于技術(shù)革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級(jí)，以勞動(dòng)者、勞動(dòng)資料、勞動(dòng)對(duì)象及其優(yōu)化組合的質(zhì)變?yōu)榛緝?nèi)涵，以全要素生產(chǎn)率提升為核心標(biāo)志，代表著生產(chǎn)力的躍遷。黨的二十屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》（以下簡(jiǎn)稱《建議》）指出，“促進(jìn)各類要素資源高效配置，建立健全城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場(chǎng)、功能完善的資本市場(chǎng)、流動(dòng)順暢的勞動(dòng)力市場(chǎng)、轉(zhuǎn)化高效的技術(shù)市場(chǎng)”[1]。同時(shí)，《建議》強(qiáng)調(diào)，“提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能”，“促進(jìn)創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合”[2]。2025年10月24日，中共中央政治局委員、中央金融委員會(huì)辦公室主任何立峰在金融系統(tǒng)學(xué)習(xí)貫徹黨的二十屆四中全會(huì)精神會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，“始終牢牢把握防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管、促高質(zhì)量發(fā)展工作主線，堅(jiān)定不移走中國(guó)特色金融發(fā)展之路”[3]。這為資本市場(chǎng)賦能新質(zhì)生產(chǎn)力高質(zhì)量發(fā)展指明方向。當(dāng)前，世界百年未有之大變局呈現(xiàn)兩個(gè)顯著特征：主要發(fā)達(dá)國(guó)家重啟孤立主義，這使得以美元體系為核心的全球經(jīng)濟(jì)金融秩序面臨重大沖擊；人工智能（AI）領(lǐng)銜的新一輪科技革命對(duì)全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)格局產(chǎn)生深刻影響，同時(shí)，科技創(chuàng)新成為大國(guó)博弈的新高地。在金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)的“五篇大文章”中，科技金融位列首位，資本市場(chǎng)肩負(fù)核心使命。資本市場(chǎng)可促進(jìn)市場(chǎng)篩選機(jī)制與產(chǎn)業(yè)政策深度融合，通過(guò)資源配置助力科技躍升。同時(shí)，資本市場(chǎng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)管理手段是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，能夠分散科技研發(fā)所面臨的高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而為科技創(chuàng)新體系織牢“安全網(wǎng)”。不僅如此，資本市場(chǎng)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)不容小覷?？萍紕?chuàng)新成功將會(huì)給投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)，這一方面會(huì)吸引更多的社會(huì)資本投入，另一方面投資收益帶來(lái)的消費(fèi)熱情會(huì)進(jìn)一步提升對(duì)科技創(chuàng)新產(chǎn)品的需求，最終達(dá)成全社會(huì)總供給與總需求的良性循環(huán)，讓科技創(chuàng)新成果惠及大眾。
技術(shù)變革是資本市場(chǎng)發(fā)展的重大機(jī)遇
資本市場(chǎng)擁抱業(yè)已到來(lái)的技術(shù)革命。當(dāng)下，我們正站在新一輪人類歷史重大變革的拐點(diǎn)上，從種種跡象來(lái)看，技術(shù)革新的步伐正急劇加速。人類歷史上由于蒸汽機(jī)、電力和信息技術(shù)作為通用目的技術(shù)（GPT, General Purpose Technologies）的出現(xiàn)，已引發(fā)出三次產(chǎn)業(yè)革命。而當(dāng)今以人工智能技術(shù)為代表的第四次工業(yè)革命，則主要以知識(shí)生產(chǎn)方式的重構(gòu)為核心特征。產(chǎn)業(yè)革命不僅改變生產(chǎn)方式，更是對(duì)人類的認(rèn)知邊界和社會(huì)組織形態(tài)的重塑。未來(lái)，如何在技術(shù)效率與社會(huì)公平之間建立起新的平衡，將成為決定文明演進(jìn)方向的關(guān)鍵命題。[4]依據(jù)“技術(shù)—經(jīng)濟(jì)”范式理論，每一次技術(shù)革命都可劃分為導(dǎo)入期和拓展期兩個(gè)階段。在導(dǎo)入期，新興技術(shù)嶄露頭角，雖初期應(yīng)用范圍有限，但蘊(yùn)含巨大潛力，隨著資本與研發(fā)的持續(xù)投入，技術(shù)逐漸成熟。而拓展期則是新技術(shù)大規(guī)模擴(kuò)散、融入各行業(yè)，重塑經(jīng)濟(jì)與社會(huì)運(yùn)行模式的階段。就當(dāng)前而言，以人工智能為代表的新興技術(shù)蓬勃發(fā)展，大量資本涌入，創(chuàng)新成果不斷涌現(xiàn)，這表明我們目前或許正處于導(dǎo)入期向拓展期過(guò)渡的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。
“技術(shù)—經(jīng)濟(jì)”范式的轉(zhuǎn)換往往伴隨著資本市場(chǎng)的非理性繁榮。以人工智能為代表的第四次工業(yè)革命，呈現(xiàn)典型的“技術(shù)—經(jīng)濟(jì)”協(xié)同演進(jìn)特征：當(dāng)技術(shù)突破引發(fā)資本狂歡時(shí)，市場(chǎng)估值與實(shí)際應(yīng)用能力的背離便會(huì)形成泡沫。這種泡沫本質(zhì)上是技術(shù)擴(kuò)散的加速器，其存在具有歷史必然性與經(jīng)濟(jì)合理性。在導(dǎo)入期向拓展期過(guò)渡的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，資本市場(chǎng)的泡沫機(jī)制發(fā)揮著特殊作用。[5]首先，非理性繁榮能夠快速聚集社會(huì)資源，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本的大規(guī)模投入加速技術(shù)迭代。例如，2010～2020年全球人工智能領(lǐng)域融資額增長(zhǎng)40倍，直接推動(dòng)深度學(xué)習(xí)算法突破與算力基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)。[6]其次，泡沫形成的“財(cái)富效應(yīng)”會(huì)吸引頂尖人才與創(chuàng)新企業(yè)向新興領(lǐng)域聚集，形成技術(shù)創(chuàng)新的生態(tài)系統(tǒng)。硅谷的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)集群與深圳的電子信息產(chǎn)業(yè)帶，均受益于早期市場(chǎng)泡沫創(chuàng)造的資源虹吸效應(yīng)。這種泡沫本質(zhì)上是技術(shù)范式轉(zhuǎn)換的必要成本。20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，全球光纖網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)量增長(zhǎng)300%，為后續(xù)電子商務(wù)與云計(jì)算奠定基礎(chǔ)。當(dāng)前人工智能領(lǐng)域的估值泡沫同樣在重塑數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，推動(dòng)算力網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中臺(tái)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。更重要的是，市場(chǎng)泡沫通過(guò)“創(chuàng)造性破壞”機(jī)制篩選出真正具有商業(yè)價(jià)值的技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景，自動(dòng)駕駛、人工智能藥物研發(fā)等領(lǐng)域的持續(xù)投入，正是泡沫清洗后的市場(chǎng)選擇。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明，技術(shù)革命的擴(kuò)散曲線總是呈現(xiàn)“S型”增長(zhǎng)軌跡，泡沫階段對(duì)應(yīng)著技術(shù)采納率突破15%臨界點(diǎn)的關(guān)鍵躍遷。[7]當(dāng)社會(huì)認(rèn)知與技術(shù)成熟度形成正反饋時(shí)，泡沫的破裂反而會(huì)成為技術(shù)大規(guī)模應(yīng)用的起點(diǎn)。因此，理性看待資本市場(chǎng)的波動(dòng)，既要警惕過(guò)度投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，更要看到泡沫背后技術(shù)擴(kuò)散的深層邏輯，這正是理解當(dāng)前人工智能革命的關(guān)鍵視角。
“技術(shù)—經(jīng)濟(jì)”范式轉(zhuǎn)變迫使資本市場(chǎng)進(jìn)行適應(yīng)性變革。以人工智能為核心的第四次工業(yè)革命正推動(dòng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性躍遷。這一進(jìn)程不僅重塑生產(chǎn)與消費(fèi)的邊界，更催生出“數(shù)據(jù)即生產(chǎn)要素”的新經(jīng)濟(jì)范式，資本市場(chǎng)則在技術(shù)擴(kuò)散與制度創(chuàng)新的雙重驅(qū)動(dòng)下呈現(xiàn)出顯著的適應(yīng)性變革。
“技術(shù)—經(jīng)濟(jì)”范式的轉(zhuǎn)換將遵循“技術(shù)突破—資本集聚—制度適配”的螺旋上升路徑，并呈現(xiàn)以下四個(gè)重要趨勢(shì)：首先，技術(shù)擴(kuò)散將實(shí)現(xiàn)“臨界突破”。以大語(yǔ)言模型為代表的通用人工智能即將跨越技術(shù)采納率15%的臨界點(diǎn)，其規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)算法性能與算力成本進(jìn)入“剪刀差”階段。每投入1元算力可帶動(dòng)3倍以上的產(chǎn)出增長(zhǎng)。這種技術(shù)躍遷將使得人工智能從工具性創(chuàng)新升級(jí)為基礎(chǔ)設(shè)施，與高速物聯(lián)網(wǎng)等共同構(gòu)建數(shù)字經(jīng)濟(jì)的底座。其次，供給面的生產(chǎn)要素即將被重構(gòu)。數(shù)據(jù)要素將得以充分的資產(chǎn)化，由此也會(huì)帶來(lái)資本配置的“泡沫化加速”，估值邏輯將逐步從“技術(shù)成熟度”轉(zhuǎn)向“數(shù)據(jù)資產(chǎn)規(guī)模”，數(shù)據(jù)資產(chǎn)開(kāi)始成為資本估值的核心要素。再次，原有的生產(chǎn)—消費(fèi)關(guān)系將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將更多地由“供給驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)為“需求牽引”，并且，消費(fèi)數(shù)據(jù)將出現(xiàn)“生產(chǎn)性轉(zhuǎn)化”。用戶在電商平臺(tái)的瀏覽、購(gòu)買(mǎi)行為轉(zhuǎn)化為精準(zhǔn)需求預(yù)測(cè)，例如，阿里巴巴利用淘寶數(shù)據(jù)優(yōu)化供應(yīng)鏈，使物流成本降低20%。這種“消費(fèi)即生產(chǎn)”的特征將模糊原有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的邊界。產(chǎn)消者（Prosumer）概念的崛起[8]：抖音、小紅書(shū)的用戶既是內(nèi)容消費(fèi)者也是生產(chǎn)者，平臺(tái)通過(guò)算法推薦實(shí)現(xiàn)“流量—內(nèi)容—商業(yè)”的閉環(huán)。此外，通過(guò)下一代基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的“平臺(tái)化”轉(zhuǎn)型。數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中極容易出現(xiàn)超級(jí)數(shù)字平臺(tái)的生態(tài)壟斷，技術(shù)封建主義也會(huì)推動(dòng)創(chuàng)新資源向頭部集中。為應(yīng)對(duì)這種自然壟斷，Web3.0成為一個(gè)頗受關(guān)注的方向，它可以讓用戶通過(guò)數(shù)字身份控制個(gè)人數(shù)據(jù)，決定哪些信息可以共享、誰(shuí)能使用。這種“數(shù)據(jù)主權(quán)”模式有望打破互聯(lián)網(wǎng)巨頭的壟斷，讓數(shù)據(jù)生產(chǎn)、收集、存儲(chǔ)、清洗加工、模型應(yīng)用等全鏈條的參與者均獲得合理的收益，讓數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成果真正由全體人民共享。
在上述的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變下，資本市場(chǎng)必然會(huì)采取適應(yīng)性反應(yīng)。首先，投資邏輯將發(fā)生范式轉(zhuǎn)移。價(jià)值的估值體系可能被重構(gòu)，市盈率和市凈率估值中將摻雜更多的數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資將進(jìn)一步前移，資本會(huì)更關(guān)注“技術(shù)—場(chǎng)景”的匹配度而非短期盈利。其次，金融工具將出現(xiàn)更多的創(chuàng)新浪潮。數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，標(biāo)志著數(shù)據(jù)資產(chǎn)從“資源”向“資本”的轉(zhuǎn)化。另外，人工智能也會(huì)從底層技術(shù)上驅(qū)動(dòng)智能投研的發(fā)展。再次，監(jiān)管框架將發(fā)生動(dòng)態(tài)變化。監(jiān)管將更加注重?cái)?shù)據(jù)的隱私和安全，并對(duì)數(shù)據(jù)的分類分級(jí)作出更為明確的安排。針對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)壟斷的特征，將反壟斷監(jiān)管更多地從事后處罰轉(zhuǎn)向事前預(yù)防。同時(shí)，全球多利益相關(guān)方的治理模式有待反復(fù)磋商，數(shù)字治理的規(guī)則博弈也將愈發(fā)劇烈。
中國(guó)應(yīng)確立非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在全球技術(shù)變革浪潮中，中國(guó)應(yīng)該選擇構(gòu)建非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而非全面對(duì)抗，這既是基于現(xiàn)實(shí)約束的理性抉擇，更是遵循“技術(shù)—經(jīng)濟(jì)”范式演進(jìn)規(guī)律的戰(zhàn)略創(chuàng)新。之所以這么考慮，有以下三點(diǎn)原因。首先，中國(guó)總體仍處于技術(shù)追趕向技術(shù)趕超轉(zhuǎn)型的階段。當(dāng)前中國(guó)在基礎(chǔ)研究領(lǐng)域仍存在短板，應(yīng)集中資源突破關(guān)鍵領(lǐng)域核心技術(shù)。其次，資源配置效率的綜合考量。全面競(jìng)爭(zhēng)需要同時(shí)在多個(gè)領(lǐng)域維持高強(qiáng)度研發(fā)投入，這將稀釋有限資源。2024年中國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度為2.68%，但基礎(chǔ)研究在其中占比僅6.91%。非對(duì)稱策略通過(guò)“有所為有所不為”，將資源集中在具有比較優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，以實(shí)現(xiàn)“單點(diǎn)突破帶動(dòng)全局”的杠桿效應(yīng)。再次，考慮國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)實(shí)約束。美國(guó)通過(guò)《芯片與科學(xué)法案》等政策構(gòu)建技術(shù)聯(lián)盟，形成對(duì)華技術(shù)封鎖的態(tài)勢(shì)。在這種環(huán)境下，全面競(jìng)爭(zhēng)容易陷入“紅海陷阱”，而非對(duì)稱策略則可利用“技術(shù)—市場(chǎng)”的協(xié)同效應(yīng)開(kāi)辟新賽道。例如，中國(guó)在新能源汽車(chē)領(lǐng)域通過(guò)電池技術(shù)突破，實(shí)現(xiàn)從跟隨到引領(lǐng)的跨越，2024年全球市場(chǎng)份額達(dá)42%。
中國(guó)選擇非對(duì)稱性競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略具有如下現(xiàn)實(shí)條件。首先，市場(chǎng)規(guī)模的“壓艙石”效應(yīng)。中國(guó)擁有14億人口形成的消費(fèi)市場(chǎng)和4億中等收入群體，這種規(guī)模效應(yīng)在技術(shù)擴(kuò)散中具有雙重價(jià)值。例如，在人工智能領(lǐng)域，美團(tuán)通過(guò)2.8億日活用戶積累的消費(fèi)數(shù)據(jù)，訓(xùn)練出全球領(lǐng)先的即時(shí)配送算法，使訂單處理效率提升40%。這種“數(shù)據(jù)—算法—應(yīng)用”的閉環(huán)，正是市場(chǎng)規(guī)模轉(zhuǎn)化為技術(shù)優(yōu)勢(shì)的典型路徑。其次，中國(guó)完備的工業(yè)體系具有“轉(zhuǎn)化器”功能。完整的工業(yè)體系為技術(shù)落地提供了“試驗(yàn)田”和“量產(chǎn)車(chē)間”。例如，大疆無(wú)人機(jī)得益于珠三角電子產(chǎn)業(yè)集群的配套能力，其核心零部件本地化率超過(guò)90%。這種能力使得即使美國(guó)在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域保持優(yōu)勢(shì)，中國(guó)仍能通過(guò)系統(tǒng)集成實(shí)現(xiàn)技術(shù)產(chǎn)品化。再次，制度創(chuàng)新的“加速器”作用。新型舉國(guó)體制通過(guò)“揭榜掛帥”等機(jī)制，有效整合政產(chǎn)學(xué)研資源。例如，在量子計(jì)算領(lǐng)域，合肥市政府設(shè)立100億元專項(xiàng)基金，聯(lián)合中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)攻關(guān)量子芯片，推動(dòng)本源量子實(shí)現(xiàn)量子計(jì)算機(jī)交付。這種“政府引導(dǎo)＋市場(chǎng)主導(dǎo)”的模式，在關(guān)鍵領(lǐng)域已形成突破優(yōu)勢(shì)。
我們可以重點(diǎn)通過(guò)以下路徑實(shí)現(xiàn)非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。通過(guò)場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)的技術(shù)創(chuàng)新，聚焦具有中國(guó)特色的應(yīng)用場(chǎng)景，如智慧城市、移動(dòng)支付等，通過(guò)場(chǎng)景創(chuàng)新倒逼技術(shù)突破；形成生態(tài)構(gòu)建的協(xié)同戰(zhàn)略，圍繞優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)，形成“技術(shù)—數(shù)據(jù)—資本”的共生系統(tǒng)；在標(biāo)準(zhǔn)制定中爭(zhēng)奪話語(yǔ)權(quán)，在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域積極參與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)制定，將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為規(guī)則優(yōu)勢(shì)。例如，中國(guó)主導(dǎo)的5G標(biāo)準(zhǔn)必要專利占比達(dá)38%，這種規(guī)則話語(yǔ)權(quán)為技術(shù)擴(kuò)散創(chuàng)造有利環(huán)境。人工智能倫理領(lǐng)域，中國(guó)正在推動(dòng)“負(fù)責(zé)任的人工智能”標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)，爭(zhēng)取全球治理主動(dòng)權(quán)；利用開(kāi)放創(chuàng)新的雙循環(huán)格局來(lái)創(chuàng)造機(jī)遇，在保持自主創(chuàng)新的同時(shí)，積極參與全球技術(shù)合作。例如，通過(guò)“一帶一路”數(shù)字走廊建設(shè)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)成熟技術(shù)與沿線國(guó)家需求的對(duì)接。
在構(gòu)建非競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，始終不能忽視產(chǎn)業(yè)鏈安全的底線。當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)加速，中國(guó)必須做好必要準(zhǔn)備，以應(yīng)對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域的“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)。這既包括在半導(dǎo)體、高端裝備等短板領(lǐng)域強(qiáng)化技術(shù)攻關(guān)，也涉及構(gòu)建彈性供應(yīng)鏈體系，通過(guò)“鏈長(zhǎng)制”等創(chuàng)新機(jī)制提升產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力。特別是在生物技術(shù)、航空航天等戰(zhàn)略必爭(zhēng)領(lǐng)域，需建立自主可控的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，確保在極端情況下經(jīng)濟(jì)循環(huán)的連續(xù)性。事實(shí)上，非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)業(yè)鏈安全并非對(duì)立關(guān)系。前者通過(guò)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的突破為安全提供支撐，后者通過(guò)體系韌性為競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造條件。通過(guò)高水平制度型開(kāi)放，盡可能在全球范圍內(nèi)構(gòu)建多元合作網(wǎng)絡(luò)，將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為規(guī)則話語(yǔ)權(quán)，方能在變局中把握主動(dòng)，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的科技自立自強(qiáng)。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明，后發(fā)國(guó)家的技術(shù)追趕從來(lái)不是線性超越，而是通過(guò)非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)范式轉(zhuǎn)換。中國(guó)在新能源汽車(chē)、移動(dòng)支付等領(lǐng)域的成功已印證這一邏輯。當(dāng)前，面對(duì)人工智能等新興技術(shù)變革，非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)策略不僅是應(yīng)對(duì)技術(shù)封鎖的防御手段，更是重塑全球技術(shù)格局的進(jìn)攻武器。通過(guò)精準(zhǔn)識(shí)別“技術(shù)—市場(chǎng)—制度”的協(xié)同點(diǎn)，中國(guó)有望在關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“換道超車(chē)”，而這些都將成為中國(guó)資本市場(chǎng)的“新賽道”。
資本市場(chǎng)助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的關(guān)鍵要點(diǎn)
產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)安全與資本市場(chǎng)的配合。產(chǎn)業(yè)政策的有效性歷來(lái)是學(xué)術(shù)界持續(xù)探討的重要議題，反映出政府與市場(chǎng)關(guān)系動(dòng)態(tài)平衡的復(fù)雜性。奧地利學(xué)派和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為，政府干預(yù)會(huì)扭曲市場(chǎng)機(jī)制，導(dǎo)致資源錯(cuò)配。事實(shí)上，美國(guó)也存在產(chǎn)業(yè)政策，只不過(guò)其實(shí)施的是市場(chǎng)增強(qiáng)型產(chǎn)業(yè)政策。這種模式旨在通過(guò)完善市場(chǎng)機(jī)制、營(yíng)造良好市場(chǎng)環(huán)境來(lái)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，其側(cè)重于為市場(chǎng)主體創(chuàng)造有利條件，激發(fā)市場(chǎng)的內(nèi)生動(dòng)力和創(chuàng)新活力。而中國(guó)的選擇性產(chǎn)業(yè)政策是在技術(shù)復(fù)雜度高、需多主體協(xié)作的領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)通過(guò)戰(zhàn)略引導(dǎo)和資源配置實(shí)現(xiàn)“全局協(xié)調(diào)”。例如，中國(guó)通過(guò)“技術(shù)—標(biāo)準(zhǔn)—產(chǎn)業(yè)”統(tǒng)一推進(jìn)體系，在移動(dòng)通信和高鐵等領(lǐng)域逐步實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先。但現(xiàn)實(shí)中，產(chǎn)業(yè)政策具有動(dòng)態(tài)適應(yīng)性，政策有效性將隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段而發(fā)生變化，在技術(shù)接近前沿時(shí)，過(guò)度干預(yù)可能抑制創(chuàng)新，選擇性產(chǎn)業(yè)政策亦容易引發(fā)尋租行為。因此，應(yīng)深刻理解產(chǎn)業(yè)政策的有效邊界所在。在技術(shù)路徑分散、市場(chǎng)試錯(cuò)成本低的產(chǎn)業(yè)中，應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)多樣化探索，只有在技術(shù)路徑明確但需多方主體協(xié)作的領(lǐng)域，政府通過(guò)規(guī)則設(shè)計(jì)才有可能起到促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的影響。在謀劃產(chǎn)業(yè)政策時(shí)，尤其需要注意保護(hù)市場(chǎng)機(jī)制，確保政策工具與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的兼容。在當(dāng)前技術(shù)革命的關(guān)鍵時(shí)期，政府應(yīng)該將政策資源從特定產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向通用技術(shù)和共性技術(shù)，這將關(guān)系到產(chǎn)業(yè)變革的重要技術(shù)底座。[9]目前，美國(guó)已經(jīng)在通過(guò)國(guó)家制造業(yè)創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)計(jì)劃支持共性技術(shù)研發(fā)。
資本市場(chǎng)必須實(shí)現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)政策的深度融合。黨的二十屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》提出，“構(gòu)建同科技創(chuàng)新相適應(yīng)的科技金融體制，加強(qiáng)對(duì)國(guó)家重大科技任務(wù)和科技型中小企業(yè)的支持”。這指出科技金融體制的兩大重點(diǎn)任務(wù)，除了支持以科技型中小企業(yè)為主的科技創(chuàng)新以外，還要加強(qiáng)對(duì)國(guó)家重大科技任務(wù)的支持。結(jié)合前述的產(chǎn)業(yè)政策分析，重大科技任務(wù)指需要政策進(jìn)行“全局協(xié)調(diào)”的重大產(chǎn)業(yè)選擇，以及與當(dāng)前技術(shù)革命相關(guān)的通用技術(shù)和共性技術(shù)。對(duì)于參與國(guó)家重大科技任務(wù)的企業(yè)，在上市、再融資等方面給予優(yōu)先待遇。當(dāng)企業(yè)在重大科技項(xiàng)目中取得階段性成果，資本市場(chǎng)應(yīng)開(kāi)辟綠色通道，加速其上市進(jìn)程，使其能快速籌集更多資金擴(kuò)大研發(fā)規(guī)模，加速科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，提升我國(guó)在相關(guān)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，積極支持符合條件的科技創(chuàng)新型中小企業(yè)，尤其是依附于國(guó)家重大科技任務(wù)上下游的中小企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板、新三板等資本市場(chǎng)板塊上市融資，拓寬融資途徑。
在當(dāng)下逆全球化思潮與技術(shù)脫鉤風(fēng)險(xiǎn)交織的背景下，維護(hù)產(chǎn)業(yè)安全已成為全球主要經(jīng)濟(jì)體的戰(zhàn)略焦點(diǎn)。資本市場(chǎng)應(yīng)該在護(hù)航產(chǎn)業(yè)鏈安全、構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局中起到關(guān)鍵支撐。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議數(shù)據(jù)，全球產(chǎn)業(yè)鏈重組指數(shù)上漲47%，關(guān)鍵領(lǐng)域的“友岸外包”（Friend-shoring）趨勢(shì)加速。在這場(chǎng)無(wú)聲的產(chǎn)業(yè)保衛(wèi)戰(zhàn)中，資本市場(chǎng)憑借其資源配置、風(fēng)險(xiǎn)分散和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，正在重塑全球產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈安全面臨三重沖擊：技術(shù)封鎖導(dǎo)致的“卡脖子”困境；地緣政治引發(fā)的資源斷供風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的數(shù)據(jù)主權(quán)爭(zhēng)奪。這些結(jié)構(gòu)性矛盾推動(dòng)各國(guó)重構(gòu)產(chǎn)業(yè)政策框架，而資本市場(chǎng)的深度參與則成為破局關(guān)鍵。資本市場(chǎng)可以通過(guò)IPO上市融資、并購(gòu)重組和衍生品工具風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等手段從時(shí)空和技術(shù)的維度構(gòu)建起產(chǎn)業(yè)安全防護(hù)網(wǎng)。在世界百年未有之大變局下，資本市場(chǎng)已從單純的融資平臺(tái)演變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)安全的戰(zhàn)略樞紐。構(gòu)建市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的資本生態(tài)，既能增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈韌性，又能培育新質(zhì)生產(chǎn)力。這種“安全與發(fā)展并重”的資本治理智慧，正在成為全球產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重要組成部分。
完善多層次資本市場(chǎng)助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。資本市場(chǎng)的多層次劃分是市場(chǎng)需求與制度供給動(dòng)態(tài)平衡的產(chǎn)物，其內(nèi)在邏輯遵循新制度環(huán)境下的成本收益規(guī)律，層次數(shù)量由制度制定、監(jiān)管組織等形成的邊際成本與融資效率提升、流動(dòng)性改善等帶來(lái)的邊際收益的均衡點(diǎn)決定。當(dāng)技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷引致企業(yè)出現(xiàn)融資需求分化時(shí)，市場(chǎng)將通過(guò)增加層次達(dá)到緩解信息不對(duì)稱、優(yōu)化流動(dòng)性匹配和增強(qiáng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，最終實(shí)現(xiàn)資源配置的帕累托改進(jìn)，我國(guó)設(shè)立科創(chuàng)板、北交所等正是出于這一考慮。面對(duì)以人工智能為引領(lǐng)的技術(shù)革命和數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，多層次資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制將展現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。
回顧美國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，能夠清晰地看到多層次資本市場(chǎng)適應(yīng)性演化的路徑。紐約證券交易所（NYSE）于1792年誕生，早期以國(guó)債和鐵路債券交易為主。19世紀(jì)中葉開(kāi)始，工業(yè)革命推動(dòng)企業(yè)股權(quán)融資需求，紐交所逐步轉(zhuǎn)型為股票市場(chǎng)，服務(wù)于鋼鐵、石油、金融等行業(yè)巨頭，推動(dòng)了當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。19世紀(jì)末，一些未達(dá)到紐交所上市標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)通過(guò)柜臺(tái)交易（OTC）進(jìn)行融資，形成了初步的場(chǎng)外市場(chǎng)。1971年，為解決OTC市場(chǎng)流動(dòng)性不足問(wèn)題，全美證券交易商協(xié)會(huì)推出納斯達(dá)克電子交易系統(tǒng)（NASDAQ）。1990年，納斯達(dá)克根據(jù)市值標(biāo)準(zhǔn)劃分了全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三個(gè)層級(jí)，進(jìn)一步細(xì)分了市場(chǎng)層級(jí)。迄今為止，公眾耳熟能詳?shù)拿绹?guó)科技巨頭幾乎都是納斯達(dá)克的上市公司。信息技術(shù)革命已經(jīng)使得納斯達(dá)克在短短的50年內(nèi)，迅速成為一個(gè)總市值與交易量均可比肩紐交所的核心資本市場(chǎng)。除此以外，19世紀(jì)下半葉開(kāi)始成型的美國(guó)證券交易所（AMEX）初期主要交易未在NYSE上市的鐵路、礦業(yè)等中小型公司的股票，1953年正式確立為全國(guó)性交易所，目前仍主要聚焦中小盤(pán)股、ETF及衍生品交易。雖然該市場(chǎng)體量較小，但仍然是美國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。其實(shí)，歐洲和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，均有類似的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，這并不是簡(jiǎn)單的制度模仿，而是資本市場(chǎng)為適配科技和產(chǎn)業(yè)變化進(jìn)行的適應(yīng)性調(diào)整。
中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展是改革開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的重要成果，其構(gòu)建歷程體現(xiàn)了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)科技創(chuàng)新、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的核心邏輯。20世紀(jì)90年代初，上海證券交易所、深圳證券交易所成立，主板市場(chǎng)初步形成，整個(gè)市場(chǎng)初期以國(guó)企改制上市為主導(dǎo)。2004年，深交所設(shè)立中小企業(yè)板，該板塊服務(wù)成長(zhǎng)型中小企業(yè)。2009年，深交所啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板，該板塊定位于服務(wù)“兩高六新”（高成長(zhǎng)、高科技，新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式、新服務(wù)、新消費(fèi)）企業(yè)，并探索注冊(cè)制改革試點(diǎn)。2013年，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）正式運(yùn)營(yíng)，并形成“基礎(chǔ)層—創(chuàng)新層—精選層”的分層結(jié)構(gòu)。2019年，上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，重點(diǎn)支持集成電路、生物醫(yī)藥等硬科技領(lǐng)域。2021年，北京證券交易所（北交所）成立，承接新三板精選層，服務(wù)“專精特新”中小企業(yè)。2023年，A股全面實(shí)施注冊(cè)制，這標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步走向成熟。截至2025年3月底，滬深兩市主板市場(chǎng)總市值約76.55萬(wàn)億元，占A股總市值的77.3%?？苿?chuàng)板總市值約7.75萬(wàn)億元，占A股總市值的7.8%。創(chuàng)業(yè)板總市值約13.92萬(wàn)億元，占A股總市值的14.1%。北交所加上新三板合計(jì)總市值1.3萬(wàn)億元，占A股總市值的1.5%左右。中國(guó)股市中，主要以支持科技創(chuàng)新為主的幾個(gè)板塊合計(jì)占比約為A股總市值的四分之一左右，與美國(guó)納斯達(dá)克分得半壁江山的格局，仍有較大差距。這也從另一個(gè)側(cè)面表明，通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)推動(dòng)科技創(chuàng)新仍然大有空間。
如果提及廣義的資本市場(chǎng)，除了上述的各類市場(chǎng)以外還有另外兩個(gè)層級(jí)的市場(chǎng)值得關(guān)注，一個(gè)是各省的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易所，另一個(gè)是廣泛存在的一級(jí)市場(chǎng)。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易所由省級(jí)政府監(jiān)管，業(yè)務(wù)范圍限于區(qū)域內(nèi)企業(yè)，是區(qū)域內(nèi)國(guó)企混改、資產(chǎn)處置的重要平臺(tái)。企業(yè)可以通過(guò)在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資掛牌，發(fā)展至一定階段轉(zhuǎn)至新三板，成熟后登陸交易所。截至2024年，全國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)（四板）累計(jì)服務(wù)企業(yè)超17萬(wàn)家，其中1000余家企業(yè)成功轉(zhuǎn)板至新三板，176家企業(yè)轉(zhuǎn)至交易所市場(chǎng)。2024年轉(zhuǎn)板企業(yè)中，65%為科技型企業(yè)，平均研發(fā)投入占比達(dá)8.2%，國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)轉(zhuǎn)板成功率顯著高于平均水平。這些轉(zhuǎn)板的科技型企業(yè)中，65%左右為半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥領(lǐng)域企業(yè)，平均轉(zhuǎn)板估值溢價(jià)達(dá)3.2倍。雖然目前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)在整個(gè)資本市場(chǎng)中的占比還非常有限，且普遍存在功能定位模糊、業(yè)務(wù)重心不明確、服務(wù)手段單一等不足，但也有少數(shù)積極探索的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)利用自身的優(yōu)勢(shì)資源，以“培育＋融資＋交易”為核心，通過(guò)制度創(chuàng)新與科技賦能，成為中小企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的“孵化器”與“中轉(zhuǎn)站”。
股權(quán)投資的一級(jí)市場(chǎng)是指企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的初級(jí)市場(chǎng)，也被稱為發(fā)行市場(chǎng)。該市場(chǎng)作為科技創(chuàng)新的“孵化器”和“加速器”，近年來(lái)在政策引導(dǎo)與市場(chǎng)機(jī)制的雙重驅(qū)動(dòng)下，已形成覆蓋“募投管退”全鏈條的服務(wù)體系。但近年來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展也顯現(xiàn)出一些問(wèn)題。2024年私募股權(quán)基金存續(xù)規(guī)模達(dá)10.95萬(wàn)億元，但退出本金僅5098億元，其中境內(nèi)外IPO合計(jì)退出金額約1442.66億元，占全年股權(quán)投資總退出金額的28.3%，該比例較2023年的35.6%明顯下降。[10]主要原因是A股IPO募資規(guī)模大為縮水，大量企業(yè)轉(zhuǎn)向境外發(fā)行，港交所主板前十大IPO項(xiàng)目就貢獻(xiàn)了62%的退出金額。雖然專司私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易的S基金在2024年的交易量已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的500億元，但仍顯杯水車(chē)薪，IPO受阻明顯地抑制了私募股權(quán)擴(kuò)張的步伐。2024年一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)募資端顯著降溫，新成立基金數(shù)量同比下降41.9%，認(rèn)繳規(guī)模減少43.3%，但與此同時(shí)，政府引導(dǎo)基金卻逆勢(shì)擴(kuò)容。當(dāng)前政府類股權(quán)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“政府基金”）在政策引導(dǎo)與市場(chǎng)需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，已成為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要工具。截至2024年末，全國(guó)累計(jì)設(shè)立政府基金2178只，總目標(biāo)規(guī)模約12.8萬(wàn)億元，已認(rèn)繳規(guī)模7.7萬(wàn)億元。其中，產(chǎn)業(yè)類基金占比78.8%，聚焦半導(dǎo)體、醫(yī)療健康、人工智能等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，硬科技領(lǐng)域投資占比超60%。區(qū)域分布呈現(xiàn)“東部主導(dǎo)、中西部追趕”特征：江蘇、浙江、廣東累計(jì)認(rèn)繳規(guī)模位居前三，上海、北京2024年新增認(rèn)繳規(guī)模均超500億元。雖然政府基金發(fā)展迅速，但也面臨結(jié)構(gòu)性矛盾與機(jī)制性挑戰(zhàn)。例如，決策效率較低、區(qū)域資源錯(cuò)配、考核短期化、信息透明度低、績(jī)效評(píng)價(jià)模糊，資金覆蓋早期項(xiàng)目有限以及難以建立合理的容錯(cuò)機(jī)制等?？傮w來(lái)看，政府類股權(quán)投資基金已從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量提升”階段。各級(jí)政府需要通過(guò)深化市場(chǎng)化改革、完善退出機(jī)制、優(yōu)化區(qū)域布局、強(qiáng)化監(jiān)管創(chuàng)新，盡快讓政府基金成為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與科技創(chuàng)新的核心引擎。在“有效市場(chǎng)”與“有為政府”之間尋求平衡，實(shí)現(xiàn)財(cái)政資金的長(zhǎng)期價(jià)值與社會(huì)效益的最大化。
通過(guò)資本市場(chǎng)的改革推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。A股市場(chǎng)是資本市場(chǎng)賦能新質(zhì)生產(chǎn)力的主戰(zhàn)場(chǎng)。股市的資源配置功能本質(zhì)上是通過(guò)股票價(jià)格對(duì)企業(yè)價(jià)值的定價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，這一過(guò)程既遵循市場(chǎng)規(guī)律，又與新質(zhì)生產(chǎn)力的培育形成深度互動(dòng)。股價(jià)作為資本流動(dòng)的“信號(hào)燈”，通過(guò)上市甄選的“篩選機(jī)制”、定價(jià)效率的“估值錨定”、交易制度的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”以及監(jiān)管機(jī)制的“規(guī)則保障”，構(gòu)建“價(jià)值識(shí)別—資本集聚—創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”的閉環(huán)體系，成為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的核心賦能工具。
股票市場(chǎng)的資源配置功能本質(zhì)上是通過(guò)股價(jià)對(duì)企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)與定價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，這一過(guò)程既要遵循市場(chǎng)規(guī)律，又要與新質(zhì)生產(chǎn)力的培育形成深度互動(dòng)。市場(chǎng)定價(jià)中，股價(jià)反映投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流、技術(shù)壁壘、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的綜合判斷。例如，2024年科創(chuàng)板企業(yè)平均研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)18%，其股價(jià)中“技術(shù)溢價(jià)”占比超過(guò)40%，顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)的15%左右。2023～2024年，A股市場(chǎng)對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域的股權(quán)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)27%，而傳統(tǒng)周期行業(yè)融資規(guī)模下降12%，股價(jià)引導(dǎo)資源再配置的效應(yīng)十分明顯。同時(shí)，股價(jià)的正向反饋為企業(yè)創(chuàng)新提供市場(chǎng)化獎(jiǎng)勵(lì)，這種“創(chuàng)新—估值提升—資本增持”的循環(huán)，使企業(yè)更有動(dòng)力將資源投入高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)。
A股在上市甄選方面，已初步構(gòu)建了“技術(shù)價(jià)值”的市場(chǎng)準(zhǔn)入通道。2019年科創(chuàng)板設(shè)立后，首創(chuàng)“五套差異化上市標(biāo)準(zhǔn)”，允許“研發(fā)投入＋技術(shù)壁壘”替代盈利指標(biāo)。截至2024年，科創(chuàng)板已上市的581家企業(yè)中，37%的企業(yè)在上市前處于虧損狀態(tài)，但平均研發(fā)投入強(qiáng)度超過(guò)10%，是同期主板上市企業(yè)的3.8倍，股價(jià)在上市后三年平均漲幅達(dá)85%，反映市場(chǎng)對(duì)技術(shù)價(jià)值的提前定價(jià)；在新股定價(jià)方面，市場(chǎng)通過(guò)博弈更好地錨定“合理估值中樞”。注冊(cè)制改革前，新股發(fā)行市盈率被嚴(yán)格限制在23倍以下，2023年全面注冊(cè)制后，定價(jià)權(quán)交還市場(chǎng)，科創(chuàng)板允許“四數(shù)孰低”（網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)中位數(shù)、行業(yè)市盈率、境外市場(chǎng)股價(jià)、企業(yè)自主估值）的彈性定價(jià)，2024年科創(chuàng)板新股平均發(fā)行市盈率達(dá)36.76倍，更貼近企業(yè)技術(shù)價(jià)值。但機(jī)構(gòu)博弈導(dǎo)致的“定價(jià)分歧”依然存在——研發(fā)強(qiáng)度超過(guò)20%的高研發(fā)投入企業(yè)與低研發(fā)企業(yè)的發(fā)行市盈率差異仍十分明顯，需通過(guò)引入“動(dòng)態(tài)市盈率調(diào)節(jié)機(jī)制”（如根據(jù)研發(fā)投入增速調(diào)整估值上限）進(jìn)一步優(yōu)化；在交易制度方面，通過(guò)“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”提升資源配置效率。主要改進(jìn)之處為差異化漲跌幅與做市商制度：科創(chuàng)板前五日不設(shè)漲跌幅、20%漲跌幅限制及做市商制度，使股價(jià)能快速反映技術(shù)突破等。2024年科創(chuàng)板股票日均換手率達(dá)2.5%，創(chuàng)業(yè)板日均換手率為5.3%，均高于主板的1.5%，流動(dòng)性溢價(jià)促使資本向高活躍度標(biāo)的集中。同時(shí)，建立了特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，允許AB股制度，保障技術(shù)團(tuán)隊(duì)控制權(quán)，這一制度使得相關(guān)企業(yè)股價(jià)穩(wěn)定性較同行業(yè)明顯更高，可以更好地吸引長(zhǎng)期資本進(jìn)入；監(jiān)管機(jī)制方面，通過(guò)“規(guī)則約束”維護(hù)定價(jià)有效性。退市制度“出清劣質(zhì)資產(chǎn)”，2024年實(shí)施的“市值＋財(cái)務(wù)”雙重退市標(biāo)準(zhǔn)，使52家缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)退市。信息披露“強(qiáng)化技術(shù)透明度”，要求科創(chuàng)板企業(yè)披露“核心技術(shù)人員簡(jiǎn)歷”“研發(fā)費(fèi)用資本化比例”“技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)”等20余項(xiàng)特色信息，使投資者能更精準(zhǔn)評(píng)估技術(shù)價(jià)值。多數(shù)研究結(jié)合財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，研發(fā)信息披露完整度高的企業(yè)，其股價(jià)與研發(fā)投入的相關(guān)性將顯著高于披露不完整企業(yè)。
現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，全球股市普遍面臨“有效市場(chǎng)假說(shuō)”與“行為金融理論”的沖突，中國(guó)股市散戶占比高、政策敏感度強(qiáng)，上述資本市場(chǎng)普遍存在的矛盾在A股中也有顯現(xiàn)。加上全球科技革命對(duì)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新帶來(lái)的沖擊，中國(guó)股市面臨的“產(chǎn)業(yè)升級(jí)緊迫性”與“制度供給滯后性”的矛盾更加突出。但中國(guó)的改革實(shí)踐表明，真正有效的制度創(chuàng)新，既不是對(duì)成熟市場(chǎng)的簡(jiǎn)單移植，也不是對(duì)本土問(wèn)題的被動(dòng)應(yīng)對(duì)，而是基于基本功能定位，在市場(chǎng)規(guī)律與制度環(huán)境的互動(dòng)中尋找最優(yōu)解。只要股價(jià)能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值、政策能夠精準(zhǔn)引導(dǎo)資源的流向、投資者能夠合理分擔(dān)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)股市就能夠真正成為推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的“動(dòng)力源”。A股市場(chǎng)的股價(jià)確定過(guò)程，本質(zhì)上是對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力進(jìn)行“價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值定價(jià)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)”的市場(chǎng)化賦能。當(dāng)股價(jià)能準(zhǔn)確反映企業(yè)的技術(shù)含金量、創(chuàng)新潛力和產(chǎn)業(yè)生態(tài)位時(shí)，資本就會(huì)像“無(wú)形的手”，將資源精準(zhǔn)輸送到最具發(fā)展前景的領(lǐng)域。從科創(chuàng)板的制度破冰到全市場(chǎng)注冊(cè)制的深化，A股正通過(guò)持續(xù)改革，讓股價(jià)成為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的“助推器”和“風(fēng)向標(biāo)”，最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新的深度耦合與共生共贏。
重視資本市場(chǎng)對(duì)總需求的影響
新質(zhì)生產(chǎn)力通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、效率提升來(lái)重塑供給，更多地表現(xiàn)為一場(chǎng)深刻的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。而經(jīng)濟(jì)循環(huán)是供給與需求動(dòng)態(tài)互動(dòng)、雙向賦能的過(guò)程，需求側(cè)的規(guī)模擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)升級(jí)與模式創(chuàng)新，能夠?yàn)楣┙o端持續(xù)突破提供動(dòng)力、指明方向并創(chuàng)造市場(chǎng)條件。二者正是通過(guò)“供給創(chuàng)造需求—需求牽引供給—更高水平供給引領(lǐng)需求”的螺旋上升，才得以形成高質(zhì)量發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。
當(dāng)前，我國(guó)正處在“兩個(gè)一百年”歷史交匯期，國(guó)內(nèi)面臨有效需求不足、社會(huì)預(yù)期偏弱等現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，如何有效提升總需求成為擺在我們面前的重要課題。總需求由投資、消費(fèi)和凈出口組成，在全球孤立主義抬頭、外部環(huán)境復(fù)雜多變的背景下，通過(guò)進(jìn)一步擴(kuò)大凈出口來(lái)拉動(dòng)總需求已不具備現(xiàn)實(shí)條件。從21世紀(jì)初中國(guó)加入世界貿(mào)易組織開(kāi)始，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化明顯提升了投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，投資在GDP中的占比由2001年的35.7%持續(xù)上升到2011年的47%。這一過(guò)程造就了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的奇跡，也積累了一定的體制機(jī)制性矛盾。隨著投資體量的增長(zhǎng)，資本的邊際收益必然下降，投資效益的下降也自然會(huì)帶來(lái)投資增速的下降，近年來(lái)投資在GDP中的占比已降至42%左右。如再一味依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，不僅會(huì)加劇冗余資本，還會(huì)進(jìn)一步提高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果更多通過(guò)提升消費(fèi)來(lái)拉動(dòng)內(nèi)需，不僅可以改善人力資本，提高全社會(huì)的投資回報(bào)率，同時(shí)能形成經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展下消費(fèi)良性升級(jí)。投資的目的是形成資本從而提升全社會(huì)的生產(chǎn)能力，而提升生產(chǎn)能力的最終目的是改善人的福利，不斷提升居民的消費(fèi)水平和消費(fèi)質(zhì)量。近年來(lái)，中國(guó)消費(fèi)支出占GDP的比重基本維持在55%左右，其中居民消費(fèi)占GDP的比重接近40%，政府消費(fèi)占GDP比重大約為16%左右。我國(guó)居民消費(fèi)占GDP的比重不僅遠(yuǎn)低于美國(guó)（68%左右），也明顯低于同屬東亞文化圈的日本（55%）和韓國(guó)（50%）。2024年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議抓住消費(fèi)這個(gè)要點(diǎn)來(lái)拉動(dòng)總需求，正是牽住了當(dāng)前暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)的“牛鼻子”。
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，消費(fèi)的提升是一個(gè)長(zhǎng)期且持續(xù)的過(guò)程。黨的十八大以來(lái)，黨中央一直高度關(guān)注消費(fèi)對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和提升人民福祉的重要意義。近年來(lái)，國(guó)家為了鼓勵(lì)消費(fèi)，推出減稅降費(fèi)、促進(jìn)新型消費(fèi)、提升傳統(tǒng)消費(fèi)、加強(qiáng)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施等一系列具體政策，并投入大量資金。在宏觀政策助推邊際消費(fèi)改善的同時(shí)，應(yīng)該更加注重消費(fèi)能力的持續(xù)提升，其中穩(wěn)定收入預(yù)期是重中之重。因此，保持經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通，不斷完善收入分配制度便是題中應(yīng)有之義。除此以外，社會(huì)保障的有力支持也是支撐收入預(yù)期的關(guān)鍵因素。為此，應(yīng)適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，國(guó)家還將加快完善相關(guān)支持政策，鼓勵(lì)各類經(jīng)營(yíng)主體提供多元化服務(wù)，著力滿足居民在健康、養(yǎng)老、托幼、家政等方面的消費(fèi)需求。從供需兩個(gè)方面著手，構(gòu)建更為完善的社會(huì)保障網(wǎng)，不僅有助于將居民儲(chǔ)蓄壓力轉(zhuǎn)化為消費(fèi)動(dòng)力，還能持續(xù)提升居民消費(fèi)能力、意愿和層次，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)奠定更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
影響居民消費(fèi)的因素中，另外一個(gè)值得關(guān)注的因素是財(cái)富效應(yīng)。由于財(cái)富可以變現(xiàn)為支付能力，因此居民的財(cái)富水平對(duì)其消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力將產(chǎn)生十分顯著的影響。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院最新發(fā)布的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表1978—2022》，中國(guó)居民部門(mén)的總資產(chǎn)2022年底已達(dá)到564萬(wàn)億，其中扣除負(fù)債的凈資產(chǎn)約為482萬(wàn)億。財(cái)富總量相對(duì)于1978年增長(zhǎng)2280倍，年均復(fù)合增速達(dá)到19.2%。當(dāng)前，居民的總資產(chǎn)主要由住房資產(chǎn)和金融資產(chǎn)構(gòu)成，2022年底上述兩項(xiàng)資產(chǎn)分別達(dá)到267萬(wàn)億和277萬(wàn)億。而金融資產(chǎn)中，大約四分之一是通過(guò)股票、股權(quán)、投資基金和養(yǎng)老金的方式參與資本市場(chǎng)。[11]而美國(guó)居民2024年底的總資產(chǎn)190.2萬(wàn)億美元中，金融資產(chǎn)為128.9萬(wàn)億美元，在總資產(chǎn)中的占比為67.8%，其中居民通過(guò)股票、基金和養(yǎng)老金投入資本市場(chǎng)中的占比超過(guò)四分之三。日本2023年底居民總資產(chǎn)約為3350.3萬(wàn)億日元，金融資產(chǎn)為2129.9萬(wàn)億日元，在總資產(chǎn)中占比達(dá)63.6%，其中通過(guò)股票、基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)投入資產(chǎn)市場(chǎng)中的占比也達(dá)到43%。由此可見(jiàn)，中國(guó)居民總財(cái)富中，金融資產(chǎn)占比明顯小于發(fā)達(dá)國(guó)家，且金融資產(chǎn)中通過(guò)直接或間接方式參與資本市場(chǎng)比例更低，這將直接制約中國(guó)居民部門(mén)分享技術(shù)變革帶來(lái)資本收益，從而抑制財(cái)富的有效積累。資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心組成部分，具有明顯的財(cái)富效應(yīng)，這種效應(yīng)不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)上，還與整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)福利密切相關(guān)。社會(huì)保障體系的完善同樣離不開(kāi)資本市場(chǎng)的參與，而讓居民更加廣泛地享受到技術(shù)革命帶來(lái)的資本收益，正是充分發(fā)揮資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的關(guān)鍵所在。
注釋
[1][2] 《受權(quán)發(fā)布｜中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》，2025年10月28日，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1847213651676590809&wfr=spider&for=pc。
[3]《何立峰在金融系統(tǒng)學(xué)習(xí)貫徹黨的二十屆四中全會(huì)精神會(huì)議上強(qiáng)調(diào) 深入學(xué)習(xí)貫徹黨的二十屆四中全會(huì)精神 推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展 加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)》，2025年10月24日，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1846835377798936100&wfr=spider&for=pc。
[4]N. Crafts, "Artificial Intelligence as a General-Purpose Technology: An Historical Perspective," Oxford Review of Economic Policy, 2021, 37(3), pp. 521-536.
[5]佩雷絲：《技術(shù)革命與金融資本》，田方萌等譯，北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2007年。
[6]Stanford Institute for Human-Centered Artificial Intelligence, "The 2025 AI Index Report," https://hai.stanford.edu/ai-index/2025-ai-index-report.
[7]E. M. 羅杰斯：《創(chuàng)新的擴(kuò)散：第五版》，唐興通、鄭常青、張延臣譯，北京：電子工業(yè)出版社，2016年。
[8]阿爾文·托夫勒：《第三次浪潮》，黃明堅(jiān)譯，北京：中信出版社，2018年。
[9]賀?。骸缎屡d技術(shù)產(chǎn)業(yè)趕超中的政府作用：產(chǎn)業(yè)政策研究的新視角》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》，2022年第11期。
[10]清科研究中心：《2024年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)研究報(bào)告》，2025年。
[11]張曉晶等：《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表1978—2022》，北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2024年。
Capital Markets Empowering the High-Quality Development
of New Quality Productive Forces
Hu Zhihao
Abstract: new quality productive forces is an advanced form of productivity that conforms to the new development concept, and it holds great significance for the transformation of the global landscape. Capital markets play a crucial role in advancing the "Five Major Tasks" of building a financial power. Although technological revolutions and economic evolution may trigger phased bubbles, they can effectively accelerate the process of technological diffusion. Meanwhile, the shift in the "technology-economy" paradigm drives capital markets to continuously adapt and reform in terms of investment logic, financial tools, and regulatory frameworks. China should leverage its market scale, industrial system, and institutional innovation to build an asymmetric competitive advantage. To support the development of new quality productive forces, capital markets need to deeply integrate with industrial policies, safeguard industrial security, improve the multi-level market system, and deepen their own reforms. In addition, emphasis should be placed on the wealth effect of capital markets, and the driving role of consumption in the economy should be enhanced by increasing residents' participation, thereby promoting high-quality economic development.
Keywords: new quality productive forces, capital markets, Five Major Tasks, artificial intelligence
責(zé) 編／韓 拓 美 編／周群英
